Sigue la saga del desarme de las LEFIs: el dólar da algo de respiro y el Gobierno salió a denunciar una conspiración para voltearlo. Además de protestar, parece que están decididos a quemar todos los libretos e intervenir para calmar las aguas, con claros fines electorales.
Una forma práctica que tiene el Banco Central de estabilizar las tasas de interés es comprando y vendiendo títulos, por ejemplo haciendo lo que se conoce como “pases”. Un pase es un tipo de operación conocida como REPO (en inglés Repurchase Agreement, acuerdo de recompra) en la cual una parte le entrega a la otra una garantía a cambio de liquidez y ambas se comprometen a revertir la operación en un plazo definido (generalmente corto; en el caso de los pases unos pocos días). La parte que entrega la plata se ve recompensada por un ligero premio que es básicamente equivalente a una tasa de interés.
Concretamente, si el Banco Central quiere absorber liquidez entrega el instrumento contra pesos y luego devuelve más pesos contra el instrumento, mientras que si quiere inyectarla, entrega pesos contra algún título y luego lo revende por una cantidad mayor de pesos. Este mecanismo puede funcionar incluso sin que se hagan operaciones, porque en la medida en la que el mercado entienda cuál es la tasa de interés a la que pueden tomar o ceder liquidez en la ventanilla del BCRA, estarán dispuestos a operar con una contraparte a un costo similar.
En efecto, aunque se eliminó todos los pasivos remunerados (lo que incluye pases), la ventanilla de liquidez sigue vivita y coleando y el BCRA relojea con cariño a las tasas de interés de corto plazo. La otra estrategia de intervención consistió en la venta de dólar futuro a precios de remate. Esta estrategia le permitió al Gobierno meterse de lleno en la pulseada con el mercado, por ahora, sin sacrificar reservas.
Mirá cómo se mueve, mira cómo se menea (la guita)
Cuentan que el otrora presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Paul Volcker, solía bromear diciendo que el cajero automático fue la única innovación del campo de las finanzas que le mejoró la vida a la gente. Hoy podríamos agregar algunas cuestiones relacionadas a la digitalización y el blockchain.
El objetivo a la hora de innovar siempre es ganar más plata. En finanzas la forma de hacerlo consiste en encontrar más y mejores formas para evitar tener la plata parada. Esto se debe a que existe una diferencia fundamental entre el efectivo y los demás activos financieros. El primero suele implicar retornos nulos o casi nulos, pero es siempre aceptado para transacciones (lo opuesto de los segundos).
Buena parte de los inventos de los mercados financieros son formas de poner la guita en movimiento. Cuando los participantes de los mercados financieros tienen mucho efectivo es que la cosa no va bien, y hay tanto miedo que la seguridad del efectivo manda. Cuando tienen poco, es porque se las han rebuscado para explotar al máximo este hecho fundamental: el cash que no se coloca “a laburar” no rinde.
En esencia, la posibilidad de poder vender a un precio similar al que compraste hace dos minutos y concretar la operación rápidamente define la liquidez de un activo. El dinero en una economía con poca inflación es lo más líquido que hay; con los pesos vos sabés que vas al kiosco y te comprás tu alfajor: 1.000 pesos siempre compran 1.000 pesos. Cuando se invierte en un activo financiero, se obtienen rendimientos, pero podrías necesitar venderlo cuando pase algo para usar la plata. En ese momento, no sabés cuánto efectivo vas a obtener (lo que te puede hacer salir perdiendo): los 1.000 pesos que invertís en el activo X no siempre son 1.000 pesos en efectivo, pueden ser más, pero también menos.
En los mercados financieros existen individuos que operan con stocks de ciertos activos, los “traders”, que hacen una diferencia entre el precio de compra y el de venta; no te los confundas con los “brokers”, que son meros intermediarios entre el comprador y el vendedor. Es gracias a que existen “traders” y “brokers”, que cualquier hijo de vecino no necesita esperar al vencimiento del bono para cobrar: la podemos vender antes en los mercados secundarios. Cuando estos mercados funcionan bien, la diferencia entre el precio de compra y el de venta es mínima y podés operar en segundos. “Traders” y “brokers” le dan liquidez a estos mercados.
Los participantes del mercado suelen dar por descontado la fluidez en la operatoria, pero a menudo la cosa se desordena y nadie quiere comprar o vender, por lo que la liquidez de los activos financieros se escapa como aire en la mano. En este tipo de situaciones es ideal que el Banco Central abra una ventana para que los bancos puedan obtener la liquidez. La mejor forma de hacerlo es habilitar algún mecanismo para poder comprar o vender títulos a corto plazo a un cierto precio, eliminando en la práctica el riesgo de tener que venderlos y aceptar que el precio caiga, eso garantizaría su liquidez.
Sostener la liquidez de algunos activos financieros es fundamental, en particular la de aquellos sobre los que se erige todo el sistema financiero. Porque si los bancos están al horno, tus depósitos están en problemas y todo lo que vos tenías previsto hacer con tu plata, de pronto, se puede volver imposible de concretar. Cuando esto le pasa a mucha gente, chau cadena de pagos y chau actividad económica.
¿Liberar las tasas? Realidad mata relato
Volvamos a nuestro país. Hace unas semanas el gobierno eliminó de un plumazo uno de los mecanismos que ordenaba el mercado financiero argentino, básicamente mediante la compra y venta de pasivos remunerados, y ahora está buscando con qué reemplazarlo. Intervenir con cualquier otra cosa va a ser complicado hasta que el mercado entienda que el riesgo de esos activos va prácticamente a desaparecer. Esto significa que el gobierno tiene que renunciar al discurso de “dejar de garantizar el negocio para que los bancos laburen” y volver a garantizar la liquidez de algún instrumento en el cual los bancos coloquen sus excedentes.
Naturalmente, los bancos deberían volver a funcionar como bancos y sería ideal que existiera un mercado muy activo en el cual las entidades se presten entre sí para cubrir los baches de liquidez y colocar sus sobrantes. La forma de lograr esto no era dejar que la liquidez quede provista 100% por el sector privado (como pretendía el Gobierno) porque, lamentablemente, es algo que el mercado no puede ofrecer de forma infalible.
Un país normal debería poder tener instrumentos de regulación monetaria que paguen tasas razonables y bancos que trabajen de bancos. El problema no son los pasivos per se, sino su rendimiento. En este sentido, vale la pena preguntarnos por qué razón hay tanto contraste entre un gobierno que hasta hace un año parecía manejar los tiempos del mercado a piaccere y la particular serie de eventos en la que se vio envuelto durante las últimas semanas (y, como diría Les Luthiers, cómo se desenvolvió; te lo dejo como bonus track).
¿Qué cambió? Dos cosas: se relajaron las restricciones cambiarias — aunque sea a medias — y se modificó el esquema cambiario (pasamos de un crawling-peg a una flotación entre bandas). Con eso, salimos del easy mode: el Gobierno perdió margen para manipular el valor del dólar, lo que redujo la posibilidad de reducir la tasa de interés de la mano de la baja de la inflación.
Como en 2024 el Gobierno pudo, regla cambiaria mediante, traer cierta certidumbre sobre el sendero del tipo de cambio — y además logró mantener a raya la brecha con los dólares paralelos, el CCL, el Blue y el MEP — , le fue sencillo reducir las tasas de interés a medida que la expectativa de devaluación iba bajando. Este año el panorama es muy diferente; como el dólar flota, y no tiene margen para ir moldeando las expectativas de que el tipo de cambio vaya para abajo, es más complicado contener las tasas de interés.
Otro factor que siempre suma ruido es el carácter electoral del año en curso. En Argentina, cuando se vota y la elección está picada, los inversores prefieren cubrirse. Si hubiese mayor certidumbre de que la deuda pública se va a pagar, el riesgo país se debería desplomar, pero esto no ocurre. La interpretación que más circula es la del “riesgo kuka”, en relación a la posibilidad de que triunfen alternativas electorales menos amigables con los mercados (o al menos éstos así lo perciben). Pero otra interpretación igual de posible es que el propio Gobierno parece estar en wacho atrevido, dispuesto a hacer todo lo posible para mejorar su desempeño electoral, incluso si esto le dificulta a futuro conseguir los dólares para honrar sus deudas en moneda extranjera.
Sería oportuno que el Gobierno recalibre la política monetaria pensando en consolidar un esquema de largo plazo. Con el dólar en el techo de la banda — un nivel más razonable que los $1.100 que tenía hace poco — existe una oportunidad. Sobre la posibilidad de que el cortoplacismo de un año electoral desaparezca, soy menos optimista.
Emiliano Libman | Cenital
